全球油市的瓶颈正在从霍尔木兹海峡的原油通行，转向俄罗斯炼厂的成品油供给。摩根大通认为，在原油可以重新流动的情况下，真正难以定价的是全球能否把原油及时转化为柴油、汽油、航煤和燃料油。
据追风交易台，摩根大通全球大宗商品研究的Natasha Kaneva在7月9日油市周报中称，“霍尔木兹仍主要是一个原油故事，但市场的下一道难题可能越来越是炼油故事，而这条线索穿过俄罗斯。”该行数据显示，6月俄罗斯炼厂开工降至380万桶/日，较年初减少150万桶/日，约占今年全球炼厂开工820万桶/日降幅的20%。
最新政策动作也显示，压力正从炼厂传导至俄罗斯国内供应。据央视新闻，当地时间8日，俄罗斯副总理诺瓦克表示，政府已实施柴油出口禁令，并在7月开始进口石油产品。普京当天主持政府视频会议，讨论燃料和交通运输综合体运转情况。
对市场而言，这不是单纯的供应中断，而是原油与成品油的错位。俄罗斯无法加工的原油更多流向出口市场，压在已经偏宽松的原油端；柴油和燃料油出口减少，则继续支撑馏分油市场和炼油利润率。摩根大通预计，未来两年原油可能走向宽松，但成品油缺口仍可能持续。
霍尔木兹仍是原油风险，炼厂才是下一道瓶颈摩根大通把当前油市的不确定性分成三条线：中东炼厂设施受损程度，中国炼厂开工恢复节奏，以及俄罗斯炼厂能否摆脱乌克兰无人机的持续打击。三者都关系到成品油供给，但该行认为，俄罗斯炼厂风险更容易被低估。
中东问题的关键不只是原油流量，而是炼能可用性。中东地区炼油能力约1170万桶/日，已有超过30起针对炼厂和油品处理设施的袭击，但实体损坏程度仍不透明。基准假设下，到今年底仍将停运的中东炼能约25万桶/日，但该估计置信度较低。
中国则是另一类约束。摩根大通称，中国炼油厂开工下降幅度达到300万桶/日，核心原因更接近政策而非炼油利润。即便霍尔木兹重新开放，炼油厂也未必立刻满负荷运行。更现实的路径是先确认流量稳定，再充分放松成品油出口配额，国有大炼厂随后提高利用率并增加原油进口。该过程预计难以在9月前完成。
俄罗斯炼厂下滑，放大原油与成品油错配俄罗斯炼厂问题的市场影响在于，它同时改变原油和成品油两端的供需结构。俄罗斯6月炼厂开工降至380万桶/日，较年初少150万桶/日。当前开工约360万桶/日，明显低于正常状态下约530万桶/日的原油加工规模。
在正常情况下，俄罗斯炼厂大约可产出柴油200万桶/日，汽油100万桶/日，燃料油90万桶/日，航煤30万桶/日，以及其他成品油110万桶/日。其国内需求吸收大部分汽油和航煤，柴油产量接近一半用于出口，燃料油几乎全部外销。
这使俄罗斯炼厂受损对全球成品油贸易的冲击大于对原油供应的冲击。报告数据显示，俄罗斯是全球第二大柴油出口国，约占全球柴油出口的12%，规模约80万桶/日；也是最大燃料油出口国，份额约16%，规模约90万桶/日。当前柴油和燃料油出口降幅约三分之二，是全球馏分油市场持续偏紧的来源之一。
无人机袭击转向更难修的装置俄罗斯炼厂过去三个月持续承受乌克兰无人机袭击。受损的不只是炼厂本身，还包括储罐，以及越来越多决定成品油收率的二次加工装置，如加氢裂化，催化裂化和重整装置。这类设备比常减压蒸馏装置复杂，维修周期可能从几周拉长到多个季度。
据央视新闻援引乌克兰武装部队总参谋部报道，乌特种部队6日对俄罗斯鄂木斯克炼油厂实施打击，目标区域发生爆炸并引发火灾，受损程度仍在核实中。澎湃新闻报道称，鄂木斯克炼油厂是俄罗斯最大的炼油厂，每年处理超过2200万吨原油。
据澎湃新闻援引路透社消息人士报道，鄂木斯克炼油厂的原油蒸馏装置CDU-10发生火灾并受损，该装置占工厂总产能约38%，日产能为24580吨。澎湃新闻还称，随着鄂木斯克炼油厂遭到袭击，俄罗斯排名前十的炼油厂中仅剩位于伊尔库茨克州的安加尔斯克一家炼油厂未受波及。
产能损失的估计存在差异。乌克兰武装部队总参谋部称，截至7月初，袭击行动已使俄罗斯约43%的石油炼化产能瘫痪。澎湃新闻援引能源情报公司石油市场分析师Gary Peach称，6月俄罗斯原油加工成燃料的数量同比下降25%，至每天395万桶，为20多年来最低水平；汽油日产量从一年前的103万桶降至85万桶。
出口禁令和进口，显示莫斯科优先保供应俄罗斯的政策应对显示，其目标是优先稳定国内燃料供应。除柴油出口禁令外，俄罗斯还采取了从白俄罗斯和印度进口汽油，通过税收修正鼓励提高汽油产量和调和比例，允许炼厂生产并销售规格较低的欧3汽油，以及收紧汽油，航煤和柴油出口管制等措施。
据央视新闻，诺瓦克表示，俄罗斯政府已在7月开始进口石油产品。普京此前承认俄罗斯存在“一定程度的燃料短缺”，但表示局势“并不严峻”，并称俄罗斯将进口更多燃料，加快石油设施维修。
澎湃新闻报道称，自6月下旬起，俄罗斯83个联邦主体中已有逾半数实施燃油限购。部分地区对每辆车限购20至30升燃油，并禁止民众使用油桶购买燃油，以防囤积。报道称，一些地区加油站排队时间长达18小时。
燃料短缺的影响已不只限于私家车主。农业，公共交通，公用事业，物流和小企业均开始受到冲击。8月俄罗斯南部进入收获季，柴油需求通常达到年内高点，馏分油压力可能进一步突出。澎湃新闻援引诺瓦克称，俄罗斯拥有充足燃料储备，但抢购潮导致需求增加20%至30%，个别加油站短缺与炼厂向油库和加油站配送物流调整有关。
原油可能宽松，成品油未必便宜原油供需表呈现分裂状态。2026年，原油端平均余额为+160万桶/日，成品油端为-130万桶/日，总余额仅+30万桶/日。到2027年，原油端宽松进一步扩大，平均余额达到+460万桶/日，但成品油端仍为-120万桶/日。
价格假设也反映这种结构性错配。布伦特均价2026年为85美元/桶，2027年降至63美元/桶；WTI均价从2026年的80美元/桶降至2027年的59美元/桶。季度上，布伦特预计在2026年二季度达到98美元/桶，随后回落，2027年四季度降至56美元/桶。
俄罗斯炼厂恢复并非快速过程。摩根大通报告基准路径预计，俄罗斯炼厂开工将从当前约360万桶/日，到2027年初升至约450万桶/日，2027年全年平均约470万桶/日。该路径的前提是，乌克兰无人机打击强度在9月选举后，冬季供暖季前有所缓和。
风险仍在两端。如果无人机袭击迅速停止，俄罗斯相当一部分炼能可能在一到两个月内恢复，成品油紧张将明显缓解。反之，如果针对二次加工装置和燃料分销体系的打击持续，成品油市场偏紧时间可能长于原油市场。对投资者而言，霍尔木兹决定原油流量，俄罗斯炼厂决定成品油缺口，这正成为油市更难交易的部分。
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